创投
什么行业的股票有反身性(反身理论股市)
股票市场反身性的脚本
第一幕:目前,建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足,新住宅很容易找到买主;资金短缺;顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠,他们将竭力加快施工进度,因为资金实在是太昂贵了。不错,劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误,但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张,临时资金请社会学中关于“反身性”一次的详尽解释与介绍
反身性概念
参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解成两个函数关系,我将参与者理解情境的努力称为认识的或被动的函数,把他们的思维对现实世界的影响称为参与的或主动的函数。在认识函数中,参与者的认识依赖于情境;在参与函数中,情境受参与者认知的影响。可见,这两个函数从相反的方向发挥其功能,在认识函数中自变量是情境,而在参与函数中自变量是参与者的思维。
两个函数分别发挥作用的例子很多,但有时这二者也会协同作用。认识函数的明显例证是从经验中学习,在经济学教科书中则可以找到参与函数的例证,参与者将一组给定的选择倾向应用于一组给定的条件,并在这一程序中确定价格。
两个函数同时发挥作用时,它们相互干扰。函数以自变量为前提产生确定的结果,但在这种情境下,一个函数的自变量是另一个函数的因变量。确定的结果不再出现,我们所看到的是一种相互作用,其中情境和参与者的观点两者均为因变量,以致一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化,我称这种相互作用为“反身性”,就像法国人在描述一个主词和宾词相同的动词时那样。运用简单的数学,反身性可以表述成一对递归函数:
y=f(x) 认识函数
x=Φ(y) 参与函数
所以
y=f[Φ(y)]
x=Φ[f(x)]
这就是我的方法的理论基础。两个递归函数不会产生均衡的结果,只有一个永无止期的变化过程。这个过程从根本上区别于自然科学研究的过程,在那里,一组事件跟随另一组事件,不受思维或认知的干扰(尽管在量子物理学中,观察引入了不确定性)。当一个情境包含思维参与者时,事件的因果联系不再是由一组事件直接导向下一组事件,相反,它以一种类似鞋袢的模式将事实联结于认知,认知复联结于事实,由此,反身性概念产生了一种历史的“鞋袢”理论。
必须承认,“鞋袢理论”就是一种辩证法,它可以解释为黑格尔辩证法和马克思辩证唯物主义的综合。绝不是要么思维要么物质各自独立地以辩证方式进化,与此相反,只有此二者之间相互作用才产生出一种辩证的过程。我之所以没有大张旗鼓地使用这个词,惟一原因是不愿承受与之俱来的沉重负担,黑格尔太晦涩,马克思的历史决定论又同我的观念完全相反。
我认为,历史的进程是开放的。历史的主要驱动力是参与者的偏向,的确,它不是起作用的惟一力量,但它是历史进程中所独有的力量,并因此而使历史进程同自然科学研究的自然过程区分开来。生物进化归因于基因的变异,我坚信,历史的进程则是由参与者的错觉塑造的。我甚至走得更远,塑造了历史面貌的思想无非是一些内涵丰富的谬论。一套富于衍生性的谬论往往最初被人们视为真知灼见,只有在它被解译为现实之后,它的缺陷才开始暴露出来,然后将会出现另一套同样内涵丰富的但与之正相反的新谬论,并且这一过程仍将不断地进行下去。每一套谬论都提供了一种新的经验,如果人们能够从经验中多少学到一点东西,则这种更替就被称为是进步。谬论当然是一个有些过分的称谓,但它无疑有助于把注意力引向正确的方向:参与者的偏向。
在此,我不打算更加深入地讨论这个主题。但是,有关反身性的探讨表明,这一概念的意义远远超出了本书的研究范围。
反身性理论对均衡概念的批判
将反身性的讨论引回到经济理论,我们发现,正是参与者的偏向导致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混入了偏向,而偏向在这个过程中又是可变的,在这种情况下,事件进程的指向将不再是均衡,而是一个不断移动的目标。
为便于讨论,可以将事件分为两种类型:总是能够为参与者所正确预见并且不会在他们的认知中激起变化反应的日常习惯,以及独特的影响参与者偏向并导致进一步变化反应的历史事件①。第一类事件适于进行均衡分析,第二类却不行,它只能作为历史过程的一部分加以理解。
在日常事件中,只有参与函数发生变化,认识函数是给定的。就独特的历史事件而言,两个函数同时发生变化,参与者的观点和与之相关的情境两者均无法保持相互独立的状态,而是在相互影响的同时不断进行变化,因此才形成了所谓历史性的发展。
应该强调的是,我对历史事件所下的定义呈现为重言式。首先,我根据它们对参与者的偏向来划分事件的类型,将那些改变了参与者偏向的事件称为历史,而其余的则称为单调的事件,然后,我宣称,正是参与者的偏向的变化才使得事件进程有资格成为历史的。
即令如此,在本文所使用的含义下,重言式仍然可以是有用的,它有助于以恰当的视角来评述均衡分析。我将历史性的变化(事件)定义为认识函数和参与函数的相互作用。变化(事件)之所以是历史性的,是因为它既影响事件的进程,也影响参与者的偏向,以至于下一个事件不可能仅仅是前一个事件的简单重复。
均衡分析由于略去了认识函数而取消了历史性的变化(事件),经济理论采用的供求曲线仅仅是参与函数的曲线表达,认识函数为完备知识的假说所取代。如果考虑到认识函数的作用,市场上发生的事件就可以改变需求和供给曲线的形态,并且永远不会达到经济学者信誓旦旦的均衡。
删除认识函数所导致的影响究竟有多大?换句话说,因漠视参与者的偏向而导入的失真严重到什么程度?
在微观经济分析中,这种失真可以忽略,参与者的偏向容易得到说明。第一步,参与者的偏向可以视为给定的,这提供了一个静态均衡的图式。为使分析更富于动态性,参与者偏向的变化可以逐一地引入以作出修正,其表述则为消费习惯或生产方式的变化。在这种零打碎敲式的做法掩盖下的,则是供求曲线内部各种变化间的可能联系,不过,这种删除并未导致微观经济分析中试图确立的结论失去效力。
在金融市场中,这种失真变得严重起来了。参与者的偏向是确定价格的一个因素,市场行情的任何一个重要变化无不受到参与者偏向的影响。寻求均衡价格的行为必然是徒劳无益的,而关于均衡价格的理论本身却有可能成为参与者偏向的一个极其丰富的如何理解反身性理论?
简而言之,就是相互决定性。在数学上,一个元素等价于自己,称为它具有反身性。因为这个元素是怎样的,就决定了它的等价元素是怎样的。在语言学上的反身代词是指:两个指代同一事物的词,因为它们具有相互决定性。
这是投资大师索罗斯所提出的一个哲学概念.
在《金融炼金术》一书中,索罗斯较为完整的表述了他的哲学思想: 参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响,彼此无法独立,认知与参入处于永远的变化过程之中。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及,趋势也只是不断的朝着目标移动,参入者的思维直接影响参入的情景,往往造成诸多的不确定性。 最后,反身性原理也非万能,它可能不一定经常很明显的发生作用,或者思维者没有发现。
反身性理论是传统经济学理论的全新的突破与完善,其建立的基础分别是:对传统经济学中的均衡性的质疑、人类理解认知活动的不完备、社会科学研究方法与自然科学的完全不同性、参与者偏向及参与者思维对参与对象的相互影响等等。反身性理论比较抽象难读,就连索罗斯本人也曾感叹,自己对于反身性理论的描述是否也是一个反身性问题?
反均衡
传统经济学理论中致力于研究均衡点,如供给与需求的平衡点等等,均衡点往往是最终的结果,而且经常脱离实际,有明显的理想化的特征。显示市场的波动性经常让平衡点难以把握,这样所谓趋势,不过是不断变化的目标预期而已。经济理论的结构类似于逻辑学或数学,是建立在一定的原理之上的,其它理论是这些基本原理的推导。
市场经济理论的重要依据是充分的自由竞争。该理论坚信,无节制的追求私利将最大限度的实现资源的最佳分配,其假设供给与需求达到平衡,供给与需求都不能左右和影响价格,于是达到了该均衡点,所有的参入者获得了利益最大化。该理论明显的缺陷在于:其坚持供给与需求的固定性,然而需求与供给均超出了经济学的视野,而且供给与需求是相互影响的,预期在市场中作用明显,买卖决策依据于对未来价格的预期,同时买卖的行为影响预期的价格,市场的中的事件也直接影响供给与需要,所以价格永远处于波动中,其均衡点茫然不可求。
近几年国内只要城市的房地产市场上就出现了类似的现象,房价上涨后,投机者可获暴利,从而刺激的需求,进一步推高了房价,如此反复循环,开发商扩大了生产,投放市场的房子越来越多,投机客疯狂入市,产生的大量的投资性需求,一直处于供不应求状况,房价加速上涨,愈发不可收拾。
均衡点在目前国内的房地产市场以及某个阶段的股票市场好像无法出现,房价一直快速上涨,股票市场经常暴涨暴跌。
不完备的理解
由于人们认知能力的不足以及人与人之间的差别,造成了无法拥有完备的知识与信息,所以做出来的决策经常是有偏差的。在社会科学领域中,没有可靠的客观标准,理解不完备,预期经常发生偏差。思维也发生中双重作用,其一、参与者试图理解参入的情景(理解不完备);其二、参入者的见解干预和影响事件的过程;二者相互干扰,无法独立。
社会科学的问题
思考的问题包括两方面,其一、与研究对象相关;其二、与观察者相关。社会科学研究的对象包括了思维参入者,参入者的思维在其中发挥了重要的影响,而且社会科学无法的认证,无法做实验(主要是参考社会历史)。
所以,社会科学无法采用与自然科学相同的研究方法,没有一定的模型。社会科学家的思维明显影响了其研究的对象,彼此相互作用,无法独立。
在股票市场中,权威人士的预测言论往往直接影响市场的发展,管理层的意图也直接作用于市场,股票市场无法完全独立,即所谓政策市、被操纵市、投机市等等。
参入者的偏向
认知的不完备性直接造成了参入者的种种偏向,所以有效市场学说、随机漫步理论等等皆是空谈。
股票市场反身性的简介
我不相信股票价格是潜在价值的被动反映,更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的,不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应,它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用,换言之,我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分,并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响,以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。为了解释这一过程,我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能,但却将此视为特例。用市场术语来说,我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能,但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响,例如,人们普遍相信股票市场预期了萧条,实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样,我就用另外两个主张取代了“市场永远正确”的迷信:
1. 市场总是表现出某种偏向;2. 市场能够影响它预期的事件;这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。以参与者的偏向作为出发点,我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型,难点在于,参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境,我们必须采取简化的方法,参与者的偏向就是这样一个简化的概念,现在我想更进一步,引入主流偏向(Prevailing bias )的概念。市场中存在着为数众多的参与者,他们的观点必定是各不相同的,其中许多偏向彼此抵消了,剩下的就是我所谓的“主流偏向”。这个假设并非对所有的历史过程都合适,但的确适用于股票市场和其他市场,诸多观点的总合之所以可能,是因为它们相交于一个共同点,即股票的价格。在其他历史过程中,参与者的观点过于分散,无法总合,主流偏向只能是一个象征性的概念,可能不得不引入其他模型,但在股票市场中,参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时,正的偏向导致价格上涨,负的偏向导致下跌,因此,主流偏向是一种可观察的现象。其他因素各各不同,我们需要对“其他因素”了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”,其对于股票价格的影响及程度,视市场参与者的观点而定,绝非一成不变。以这两个概念作为基础,就可以把股票价格的运动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。这两个因素如何相互作用?请读者回忆一下前边提到的两种函数关系:参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知,认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中,首当其冲受到影响的就是股票价格,股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。存在着一种反身性的关系,其中股票价格取决于两个因素——基本趋势和主流偏向——这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系:在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在,均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程,其中没有一个变量——股票价格、基本趋势、主流偏向——可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中,三变量先是在一个方向上,接着又在另一个方向上彼此加强,繁荣与萧条的交替,就是一个最简单而又最熟悉的模式。首先,定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势,我们称这个趋势为自我加强的,当它们作用于相反的方向时,则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向,可能自我加强,也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的,当趋势得到加强时,它就会加速,当偏向得到加强时,预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大;反之,当它自我矫正时,差异就缩小。至于股票价格的变化,我们将它们简单地描述为上升的和下降的,当主流偏向推动价格上涨时,我们称其为积极的;当它作用于相反的方向时,则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强,而下降的价格变化为消极的偏向所加强,在一个繁荣/ 萧条的序列中,我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点,在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来,扭转了股票价格的变化方向。现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势——尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性,这意味着,主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势,认识上的变化将(通过投资决策)影响股票的市场价格,股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势,在后一种情况中,问题到此为止,无须进一步讨论在前一种情况里,我们进入了自我加强过程的起点。加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向,它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者,经过股票价格变化的矫正,这个基本趋势可能继续也可能终止;如果是前者,则意味着一个积极的偏向发展起来,它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的,预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响,与此同时,股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑,从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态,最后,价格的变化无法维持主流偏向的预期,于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响,不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化,那么矫正就可能成为彻底的逆转,在这种情况下,股票价格下跌,基本趋势反转,预期则跌落得还要快一些,这样,自我加强的过程就朝相反的方向启动了,最终,衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是,一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正,如果在矫正之后趋势仍然得以持续,这一偏向将有机会得到加强和巩固,且不易动摇。当这一过程继续下去时,矫正行为就会逐渐减少,而在趋势顶点逆转的危险则增大了。我在上面勾划了一个典型的繁荣/ 萧条的序列过程,它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格,另一条代表每股收益,将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度,这是很自然的,两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势,也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示,其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到,这些概念在操作上困难极大,这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因——虽然,后面将会谈到,每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的,我们假设投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。这两条曲线的一个典型走向可能如下图(图2-l )所示。起初,对基本趋势的认定将是在一定程度上滞后的,但该趋势已经足够强大,并且在每股收益中表现出来(A—B )。基本趋势被市场认可后,开始得到上升预期的加强(B—C ),此时,市场仍然非常谨慎,趋势继续发展,时而减弱时而加强,这样的考验可能反复多次,在图中只标出了一次(C—D )。结果,信心开始膨胀,收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心(D—E )。预期过度膨胀,远离现实,市场无法继续维持这一趋势(E—F )。偏向被充分地认识到了,预期开始下降(F—G )。股票价格失去了最后的支持,暴跌开始了(G )。基本趋势反转过来,加强了下跌的力量。最后,过度的悲观得到矫正,市场得以稳定下来(H—I )。应该强调,这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中,基本趋势可能不止一个,偏向内部也会有各种微妙的差别,事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用,然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中,两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中,部分由它们之间的差异体现出来了。这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中,同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境,但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便,使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。遗憾的是,模型只提供了如何确定股票价格的部分解释,基本趋势只是一个起占位作用的符号,以表示“基本因素”中的变化,在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容,甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量,所有这些标尺都是相关的,其他的标尺也不例外,然而,对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断,也即受制于其偏向。当然,每股收益是一个可用的概念,但它会引起更多的问题,长期以来,股市分析家们对此一直争论不休,所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。即使对基本因素一无所知,我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素(不管它们是什么)产生影响,由此产生了繁荣/ 萧条的模式。有时,这种联系是直接的,我在后面会给出几个例子,但多数情况下则是间接的,往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。即令基本趋势保持不变,在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是,只有在涉及基本趋势时,这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化,主流偏向也可能得到迅速的矫正,这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象,将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的,充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下,当基本因素受到影响时,就不能不考虑这种偏向存在严重的失真,因为它引起了一个自我加强/ 自我消减的过程,在这个过程里,股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷,起初也许并不明显,但以后会表现出来。这时,它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势,自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里?它如何、又何时表现出来?这是理解繁荣/ 萧条模型的关键。前面的模型建立在这两个概括之上,当然,模型是极其粗糙的。它的价值在于,借助这个模型,我们得以辨别典型的繁荣/ 萧条序列过程的决定性特征。其中包括:投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程,只有辨别出这些特征,我们才能对股票价格的变化有所理解。但是,我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析,它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和,基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中,而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值,一幅是静态的图景,另一幅则是动态的。尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释,这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的,因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度,也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通,只要自己的悟性比别人稍好一些,就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长,但都未能切中投资商关心的要害问题,反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化,因此能够直达问题的核心。在我本人的投资生涯中,前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来,这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型,想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样?我认为,这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学,再向前则可以回溯到自然科学的理论结构,他们顽固地坚持,股票价格是某种基本的现实因素的被动反映,而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到,这是绝对错误的,值得注意的是,人们并没有清醒地认识到这一点。当然,投资商们确实了解我所指出的市场过程,也确实对它们作出了反应,惟一的区别是,他们的动作慢了一步。选用合适的模型,留意寻找决定价格曲线形状的关键特征,这,就是我的优势。我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期,正值集团企业热时期,它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了,却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应,事情就简单多了,因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。这一套把戏的原理是这样的:首先,假设所有公司取得了同样的内部收益增长,但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售,如果收购公司得以实现规模加倍,其每股收益将跃升50%,企业成长率亦相应提高。在实践中,早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率,并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司,其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去,如Tex-tron,Teledyne, Ling-Temco-Vought(即后来的LTV)等等,它们开始收购更多的市场(市盈率)表现平庸的公司,但是,随着每股收益增长加速,其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者,后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如,Ogden公司,其收益的主要部分来自废金属交易,然而,其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后,一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功,就足以赢得高倍的市盈率。经理们发明了专门的会计处理技术,增强了收购的冲击力,他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司:合理化操作( streamlingoperation)、资产变卖,以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是,比起收购行为对每股收益的影响来说,这些手法可谓小巫见大巫了。投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初,每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块,于是出现了一批新型的投资商,即所谓的速利基金经理,或“快枪手”,他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系,双方开通了热线联系,集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里,最后,集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径,市盈率猛升,现实的市场终于无力承受预期的重负,尽管游戏还在进行,但已经有越来越多的人意识到,支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念,收购的规模越来越大,非此则不足以保持增长的势头,直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因伯格(Soul Steinberg)收购化学银行的行动,结果遭到该银行的反击而告失败。股票价格开始下跌,下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了,新的收购成了不明智的举动,在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外,投资商如梦初醒,公司经理们人人自危,令人兴奋的成功已经过去了,日常管理的琐屑事务无人愿意打理,这种困境又为经济衰退所加剧,许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解,投资商作了最坏的打算,也确实发生了几宗这样的案例,对于其余的公司,实际表现经证明要优于市场的预期,最后,股票市场的形势逐渐稳定,生存下来的公司多数进行了管理层的大换班,然后艰难地从废墟底下挣扎出来。集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型,因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义,它们还是提供了与我的理论原型极其吻合的图形(见图2-2,图2-3,图2-4)。在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中,我最成功的一例是对不动产投资信托(Real Estate Investment Trust),即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式,它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税,前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年,这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后,REITs开始大批成立。我目睹了它们的创立,由于刚刚经历了集团企业热的兴衰,我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣/萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告,其主要部分如下:抵押信托案例研究(1970年2月)
如何理解反身性理论?
简而言之,就是相互决定性。在数学上,一个元素等价于自己,称为它具有反身性。因为这个元素是怎样的,就决定了它的等价元素是怎样的。在语言学上的反身代词是指:两个指代同一事物的词,因为它们具有相互决定性。
这是投资大师索罗斯所提出的一个哲学概念.
在《金融炼金术》一书中,索罗斯较为完整的表述了他的哲学思想: 参入者的思维与参入的情景之间相互联系与影响,彼此无法独立,认知与参入处于永远的变化过程之中。参入者的偏向以及认知的不完备性造成了均衡点遥不可及,趋势也只是不断的朝着目标移动,参入者的思维直接影响参入的情景,往往造成诸多的不确定性。 最后,反身性原理也非万能,它可能不一定经常很明显的发生作用,或者思维者没有发现。
反身性理论是传统经济学理论的全新的突破与完善,其建立的基础分别是:对传统经济学中的均衡性的质疑、人类理解认知活动的不完备、社会科学研究方法与自然科学的完全不同性、参与者偏向及参与者思维对参与对象的相互影响等等。反身性理论比较抽象难读,就连索罗斯本人也曾感叹,自己对于反身性理论的描述是否也是一个反身性问题?
反均衡
传统经济学理论中致力于研究均衡点,如供给与需求的平衡点等等,均衡点往往是最终的结果,而且经常脱离实际,有明显的理想化的特征。显示市场的波动性经常让平衡点难以把握,这样所谓趋势,不过是不断变化的目标预期而已。经济理论的结构类似于逻辑学或数学,是建立在一定的原理之上的,其它理论是这些基本原理的推导。
市场经济理论的重要依据是充分的自由竞争。该理论坚信,无节制的追求私利将最大限度的实现资源的最佳分配,其假设供给与需求达到平衡,供给与需求都不能左右和影响价格,于是达到了该均衡点,所有的参入者获得了利益最大化。该理论明显的缺陷在于:其坚持供给与需求的固定性,然而需求与供给均超出了经济学的视野,而且供给与需求是相互影响的,预期在市场中作用明显,买卖决策依据于对未来价格的预期,同时买卖的行为影响预期的价格,市场的中的事件也直接影响供给与需要,所以价格永远处于波动中,其均衡点茫然不可求。
近几年国内只要城市的房地产市场上就出现了类似的现象,房价上涨后,投机者可获暴利,从而刺激的需求,进一步推高了房价,如此反复循环,开发商扩大了生产,投放市场的房子越来越多,投机客疯狂入市,产生的大量的投资性需求,一直处于供不应求状况,房价加速上涨,愈发不可收拾。
均衡点在目前国内的房地产市场以及某个阶段的股票市场好像无法出现,房价一直快速上涨,股票市场经常暴涨暴跌。
不完备的理解
由于人们认知能力的不足以及人与人之间的差别,造成了无法拥有完备的知识与信息,所以做出来的决策经常是有偏差的。在社会科学领域中,没有可靠的客观标准,理解不完备,预期经常发生偏差。思维也发生中双重作用,其一、参与者试图理解参入的情景(理解不完备);其二、参入者的见解干预和影响事件的过程;二者相互干扰,无法独立。
社会科学的问题
思考的问题包括两方面,其一、与研究对象相关;其二、与观察者相关。社会科学研究的对象包括了思维参入者,参入者的思维在其中发挥了重要的影响,而且社会科学无法的认证,无法做实验(主要是参考社会历史)。
所以,社会科学无法采用与自然科学相同的研究方法,没有一定的模型。社会科学家的思维明显影响了其研究的对象,彼此相互作用,无法独立。
在股票市场中,权威人士的预测言论往往直接影响市场的发展,管理层的意图也直接作用于市场,股票市场无法完全独立,即所谓政策市、被操纵市、投机市等等。
参入者的偏向
认知的不完备性直接造成了参入者的种种偏向,所以有效市场学说、随机漫步理论等等皆是空谈。
如何使用索罗斯的反身性理论来指导投资
投资最主要的因素就是情报、数据、个人判断和冒险精神
索罗斯反身性理论与行为金融学区别在哪里
索洛斯的投机有一定的自己的理论,就是反身性理论,行为金融是发展出来的学科阿